摘要 根据上市公司购并重组的资本运营原理和风险管理理论，分析购并重组过程中产生风险的原因，并提出了防范、减少和控制风险的措施，对规范股市进行了有益的探索。
关键词 购并 重组 风险 防范措施
1 引言
我国的上市公司并购重组成绩是显著的，它推动了产业结构调整，推动了上市公司股权结构的调整，有利于上市公司真正转换经营机制，并且挽救了一批陷入财务困境的上市公司，改善了这些公司的资产质量和保护了投资者的利益。但是，我国上市公司并购中存在的问题和风险也是不容忽视的，这些问题和风险不但造成了国有资产的流失，上市公司本身利益损失，也损害了小股东和债权人的利益，更给购并公司带来了巨大的风险。近年来由于我国股市不规范性导致股价与上市公司业绩的不一致性，掩盖了上市公司购并中的风险性，随着股市的改革和规范化，上市公司并购中的风险将会成为各方所关注的问题。
2 上市公司购并及风险
上市公司购并是上市公司兼并与收购的简称，它是现代企业经营的策略之一，是企业公司为获得目标公司的控制权（部分或全部）而运用自身可控制的资产（现金、证券及实物资产）去购买目标公司的控制权（股权或实物资产），从而使目标公司法人地位消失或引起法人实体改变的行为。上市公司的购并实际上是控制权收购，即通过收集具有控制权地位的股权，从而获得对上市公司的控制地位。就我国而言，通过协议转让国家股和法人股，是我国上市公司进行资产重组的主要形式，因此协议转让国家股和法人股市场与公众股市场一样是非常主要的交易市场。但因公众股市场交易有结算公司的结算担保，使交易双方基本上不承担本金风险，而国家股与法人股转让现在还不能做到这一点，证券登记结算机构只负责股份的过户而不承担监督资金收交责任，因而使国家股和法人股协议转让存在很大的风险。
上市公司购并风险是由购并活动引起损失发生的不确定性。它是由于内外环境各种难以预料或无法预料和控制的因素作用，使购并活动偏离预期目标而形成的经济损失的机会或可能性。购并风险是购并活动本身及其环境复杂性、多样性和购并运作人员认识的滞后性，活动条件的局限性的共同结果。
3 我国上市公司购并风险成因分析
3.1 信息披露不充分
信息全面及时披露是现代股份制度和股票市场得以发展的必要条件，但在我国由于国家股代表的"虚置"以及由此导致的法人股东的实际控制和"内部人控制"，仅靠三成左右的流通股份的约束，是不可能建立起有效的信息披露制度的。在信息的非完全和非有效披露下，内部交易以及以法人面目出现的，有利于某些自然人的交易就会比较普遍。没有有效的信息披露制度，就会使"信息的不完全性"更加严重，资本市场的不完善性也就更厉害，不仅使包含价格在内的市场机构功能极其低下，也会使交易更加不公正，流通市场上的公正交易成本更大，这无疑会导致股份制度、股票市场失去个人投资的支持。在这种情况下，二级市场的股价变动显然不可能反映企业的真实市场价值，即使购并能够通过这种市场交易进行，它也不是一种有效的资源配置，从而给购并公司带来巨大风险。
3.2 购并的盲目性
公司之间购并的根本目的是扶持上市公司作强作大，由此收购方希望借助资本市场开辟新的融资渠道以加快自身的发展。但是现实中购并的目的很少如此。公司间购并似乎都是为了"圈钱"和谋求名利上的发展，很多上市公司的大股东入主后的主要目的不是通过把企业进行行业整合、资源配置来促进企业的强大，而是希望在二级市场炒作来获取差价，或者以持有的股权去融资、质押，故而很多上市公司在购并时没有充分考虑双方的情况，尤其是上市公司对收购方的全面情况，包括财务状况、经营手法、资产质量远远了解不够，由此而产生的未来的购并风险也就可想而知了。
3.3 大股东投资不实，付款不到位
按照有关法规，上市公司购并股权转让应遵循银货两讫原则，虽在交易过程可安排分期付款，但过户时一定要"银货两清"。有些出让方由于种种原因，在过户时为受让方出示已收到全部股权转让款的虚假证明，结果却埋下了祸端。
3.4 质押不规范
由于上市公司本身的优势，使得上市公司的股权成为大股东在进行各种经营活动的有利工具，在对外融资、质押担保、贸易业务中成了交易各方都认同的"硬通货"。应该说股权质押是很正常的金融行为，但由于上市公司防范能力不够，致使其在股权担保过程中出现一些问题。这些问题的原因在于收购方或者是偿还能力不够，信誉欠佳，或者是在出现债务纠纷时双方达不成共识而带来购并风险。
3.5 没有发挥中介机构的作用
在国外企业购并过程中，尤其是大宗股权转让时，一般受让方都会寻求一些中介机构的支持，主要是投资银行发挥使用，以帮助他们以最佳成本买到最理想的公司。从目前国内的购并案例看，真正聘请独立的财务顾问或投资银行等中介机构来参与企业之间的并购重组业务是比较少的。现实条件下，许多购并都是收购、出让双方一拍即合，完全忽视了中介机构重要的财务顾问作用，出让方很少请购并顾问从专业角度考察收购方资信状况、业务状况及是否是合适的收购方等。有些购并则是收购方为便于实施收购行动才聘请了中介机构。由于没有中介机构为受让方作尽职调查，出让方的决策很可能会发生大的纰漏，而最终遭殃的是上市公司和其他中小股东，也给购并带来了潜在的风险。
4 我国上市公司购并风险防范措施
4.1 上市公司股权结构的优化"股本再设计"
我国绝大多数上市公司的前几位大股东，尤其是首位大股东都是国家股或国有法人股，国有股过度集中并且缺乏相应的"退出机制"是我国上市公司股权结构及至治理结构无效的根源所在，也是我国上市公司在购并中产生风险的根源之一。如何解决这一根本问题最根本的办法只能是对产权制度的重构，这不可能一蹴而就，一夜之间就完成一场整体意义上的改革，但我们可以在边际或局部的意义上进行一些制度创新以不断地逼近改革目标。从"股本再设计"特别是优化股权结构的层面上对我国上市公司的产权制度进行结构意义上的创新，理应是当前政策法规框架下必要且可行的一种选择。股本再设计或股权结构优化旨在寻求股权稳定性与流动性的"兼容"或"均衡"。根据对股东权利行使侧重点的不同，可以把股权划分为稳定性股权和流动性股权。稳定性股权是所有者基于公司健康成长目的而更多关心公司经营管理、战略决策和长期绩效的一种股权。在公司经营遇到困难处于低谷时，它更是一支帮助公司重整、摆脱困境的中坚力量，这实际上相当于一种"支配证券"。与之相对应，流动性股权则是一些对公司忠诚度不高、偏爱投资组合策略的投资股，特别是爱打"短平快"、见好就收的投机股，这相当于"收益证券"或"投机证券"。一般而言，临时所有者满足于追求现期收益最大化，不能也不愿和公司一道追求长期的盈利能力最大化。公司的长期发展目标只能被一些少数的长期所有者甚至是永久性所有者所支持和信赖，这是一个公司获得长期竞争优势的关键。但流动性或非稳定性股权的存在可以在一定程度上对这些大股东形成制衡，防止其滥用职权，损害少数股东的合法权益。因此，实践中有效的股权结构往往是兼顾稳定性和流动性的产物。而这样一种相互制衡的股权结构也是规范的公司治理结构的产权基础。从根本上防范减少购并中的风险发生。目前，我国上市公司股权结构呈现"超稳定状态"（国有股过度集中）和"不稳定状态"（流通股过于分散）的双重特征，而问题的根源则在于国有股的过度集中且不可流通。股本再设计的基本切入点就是收缩和变现国有股，寻求国有股的市场退出机制；同时扩充和增加流通股比例，寻求机构投资者的市场进入机制。
4.2 上市公司治理结构的优化"重构董事会"
4.2.1激励动态化、长期化
要做好企业家利益的分配，尽量建立市场化的、动态的、长期的激励机制。在激励方式上除了要突破国有企业收入分配的限制，提高经理人员的收入标准之外，最重要的是要通过给予管理层股票或股票期权，以股权激励的方式使其自身利益与公司股东利益挂钩，与企业的长期发展挂钩。为了使股权激励有效，须改良我国证券市场锁定经理层持股的制度。我国证券市场目前采取完全锁定经理层所持股份的制度，经理层在任职期间和解除职务之后的6个月内，其所持股份，包括他在公司上市后购入的可流通股份不准上市流通。而国际上通常允许经理层所持股份上市流通，如经理层通过实施股票期权所购股份也允许在市场上出售套现。即使为禁止公司管理层短期抽资出逃而施加流通管制，通行做法是订立一个期限，或者同时附加解冻后每年可抛售的比例。我国也可以实行类似制度。
4.2.2约束机制市场化、多元化
引入独立董事，增强董事会的独立性领导。一是绝对多数的董事会成员应逐步为独立董事。二是尽量让董事长和总经理的职责分开，提高监事会的使用，使董事会变成一个纯粹的决策和执行机构；在董事长兼任总经理的时候，董事会应正式或非正式指定一名独立董事。该独立董事应在协调其他独立董事方面发挥主导使用。三是某些董事会所属委员会应全部由独立董事组成。这包括履行以下职能的委员会：审计、董事提名、董事会考评和管理、总裁考评和管理层薪酬、聘请独立财务顾问、道德和操守。四是聘请适当的负责的外部人士作为董事，维持董事会成员专业领域、工作背景的多元化。但不主张过分相信某些专家及大大提高外部董事比例。
建立董事会自我评价体系。一是董事会对其治理机制原则应形成书面文件，并定期重新评价。二是根据提名推荐，董事会综合考虑每个人的特点、经验、不同的观点和技能，选择最适合公司的董事。三是董事会为自己制定业绩标准，并根据这些标准定期评价董事会的工作。四是独立董事制定有关总裁的业绩标准和薪酬计划，并据此定期评价总裁的工作，独立董事可以和这方面的顾问沟通，顾问是独立于管理层的。业绩标准应保证总裁的利益和股东的长远利益相一致，对总裁的评价应根据可比的同业标准，其薪酬的很大比例应该是风险性的。
大力培育寡头垄断型法人股东，形成几大股东的董事在董事会竞争合作的局面，提高董事会的办事效率。实践证明，多元的股权结构有利于政企分开和公司治理结构的规范运作。
培育和完善控制权市场。董事的工作努力程度取决于外在压力。应促进公司购并市场的发育，使董事与经理一样面临被新的股东撤换的威胁。这一方面是对董事加强监督的内驱动力的补充；另一方面一个充分竞争的市场还使董事了解到可能被经理隐瞒的信息。另外，很重要的一点是中小股东的利益通过这种机制得到维护，使董事着眼于全体股东的利益和公司的长远利益减少购并风险。
4.2.3政府角色的优化
一方面，目前阶段，作为企业的控股股东，政府不仅必须参与重组，而且是有绝对发言权；另一方面，作为政府，其行为目标是提供制度供给，社会服务和公共管理，面对微观领域的组织不便介入。这种双重矛盾角色使政府处于尴尬的境地，也是导致购并重组现象中不正常行为的原因。我国购并重组大多是政府主导型的"拉郎配"，很少有经济内在必然性的市场行为，这就很难产生购并重组本应有的优化资源配置的强大效应。相反，由于这种硬性组合会导致参与主体之间的人事、决策等方面的不协调，而导致管理效率的降低，大大地增大了购并重组的风险。尽快转变政府职能，是确保公司购并重组有效性的关键。
5 结论
我国已经踏上市场经济的不归路，上市公司间的购并序幕已经拉开，大规模展的趋势不可逆转，上市公司购并中的风险越来越明显。只要政府真正逐步地转变职能使政府的角色优化；上市公司股权结构的优化，上市公司治理结构的优化，就可以防范和减小上市公司购并中的风险。
参考文献
1 肖瑜. 资本经营战略. 上海财经大学出版社, 2000年7月版
2 伍忠贤. 企业购并圣经. 远流（香港）出版公司, 1998年版
3 李康. 中国资本市场实务运作指引. 经济科学出版社, 1998年版
4 郑兴山. 企业收购效应分析（J）. 经济体制改革, 2000, (2)
Venture and Keeping-away Measure in the process of Company's Merge and Acquisition
Ling Zhiyong Chen Xiaohong Yang Changhui
(Zhuzhou Institute of Technology 412008)
(School of Business Management Central South University 410083)
Abstract Based on the capital operation and venture management theory of company's merge and acquisition，analysis the producing cause in the process of merge and acquisition，put forward the measure of keeping away、reducing and controlling venture，carry through profitable exploring on normalized stock-market.
Keywords merge and acquisition Restructuring venture keeping away measure
