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保险风险证券化视角的巨灾风险管理探析
摘 要: 巨灾保险风险证券化产品在分散巨灾风险、补偿巨灾损失方面有其独特优势。从我国国情出发，阐述了利用保险风险证券化手段化解巨灾风险的紧迫性，并结合国外相关产品的比较分析，从政企职责界限、资本市场运作机制、市场供给体系、产品信用评级等方面，探讨了我国推进巨灾风险保险证券化发展的中国学术论文网合理路径。
关键词: 巨灾风险;保险风险证券化;补偿机制;巨灾债券
我国是发生巨大自然灾害最为频繁的国家之一。进人21世纪以来，我国每年因巨大自然灾害造成的损失都在1600亿元以上，且随着经济的发展和国民财富的增加，其灾害损失有进一步扩大的趋势。面对如此巨大和频发的灾害损失，研究探索保险风险证券化的合理路径，从而建立我国的巨灾风险保险补偿机制，对巨灾风险进行管理已成为共识。
一、理论基础与研究评述
保险风险证券化是融保险市场与资本市场于一体的一项复杂的系统工程，其实施涉及到统计学、金融学、精算学、经济学、管理学等多门学科体系，也与国家的法律法规紧密联系。同时，作为一种金融创新，不仅给国际保险业带来了新的生命力，也给开放中的中国保险业带来了新的保险理念和风险管理技术。世界保险业的发展表明，保险市场与资本市场的对接日趋紧密，资本市场不仅为保险公司上市融资、保险资金投资提供场所，也为保险分险，特别是超过保险公司承保能力的巨灾风险的分散转移提供了契机。
目前，关于保险风险证券化的背景、产生、实施及前景的研究已取得了一定成果:HenriLou-berge等运用经济学理论分析了保险风险证券化的重要意义，并且运用期权定价理论与模拟分析的方法研究了在随机利率环境下的巨灾期权的定价模型;Lee等分析了再保险公司如何通过发行巨灾债券增加再保险合同的价值，以及再保险合同价值和违约风险保费的变化与基差风险、触发水平、巨灾风险和再保险人资金头寸的相关性。Roo七等对保险公司和金融市场之间的风险转移和均衡价格进行了建模，针对巨灾保险，他们使用GuyCarpenter提供的历史交易数据估计金融市场的供应曲线和保险公司的需求曲线。对于这项创新的国际保险风险管理技术，国内的研究还处于理论与实践的介绍探索阶段:卢仿先、杨文生等介绍了保险风险证券化的概念及其运作结构，分析了保险风险证券化产品与传统再保险产品的异同。综上所述，巨灾风险的保险风险证券化管理的提法虽然由来已久并在国外得到了实践，学者们也从产品设计、风向管理等不同视角进行了研究，但国内仍处于研究、探索阶段，适合我国国情的具体实施路径还不明朗。
二、利用证券化产品化解巨灾风险的紧迫性
目前，我国对于巨灾的补偿方式主要是政府的无偿贩灾和救济，但数额有限，同时也造成沉重的财政负担;商业保险受资产规模和承保技术的限制，也未成功介人到此市场[v]。因此，只有对我国潜在巨灾保险市场进行分析，才能探索出适合我国国情的巨灾风险管理之路。
(一) 巨灾损失补偿机制比较
补偿巨灾损失的内生方式主要有国家补偿和市场转移与分摊两种方式。科学合理的巨灾损失补偿机制应以激励、效率和公平为目标。市场转移和分摊机制能够实现国家补偿机制所无法体现的激励目标，并在资金管理和资金补偿上体现出高效率，但这种机制却难以实现公平目标。国家补偿机制能够体现公平目标，但无法体现补偿机制的激励目标;同时，1990年以来，基本上每年巨灾造成的直接经济损失都在1500亿元左右，但相对应的中央下拨救灾款却如杯水车薪，稳定在50亿元左右，根本不能对巨灾造成的损失进行充分全面的补偿。因此，片面地采取任何一种补偿制度都不是最优选择。
针对巨灾风险损失难以足额补偿的状况，国外保险公司积极探索和创新了许多以资本市场为依托的巨灾保险风险证券产品。通过巨灾保险风险证券化这一创新方式使得保险风险的转移不再仅仅限于保险市场，还可以向资本市场转移，这对淡化政府作为“最后再保险人”的角色，改善保险市场与资本市场的资本结构，实现保险资源的优化配置，促进资本的有效流动有巨大的作用。针对我国巨灾频发、保险密度和保险深度都还很低的状况，实行巨灾保险风险证券化对于改善保险补偿率过低、减轻财政负担、促进经济发展有重大意义。
(二) 市场对保险风险证券产品需求日益增加
随着人们对保险的逐步认可，作为保险需求方的个人和非保险机构也逐步认识到巨灾的严重后果，希望将这类风险转移到保险人那里。因此，从投保人的角度来看，对巨灾保险的需求正在逐步增加。与此同时，保险人承保能力也得到了扩展。但巨灾风险带来的巨额损失会严重影响保险人的偿付能力和承保能力，而保险人通过再保险分散巨灾风险或合理运用保险资金增强偿付能力的方式都没有超出保险市场的范围。而从巨灾保险风险证券化运作过程来看，通过运用风险证券化技术，保险公司可以将超出自身承保能力的风险业务出售给资本市场的机构投资者。这种融资方式突破了在原保险人、再保险人和被保险人之间转移和分摊风险的藩篱，扩大了商业保险的覆盖范围，淡化了政府作为“最后再保险人”的角色。因此，保险人也有通过巨灾保险风险证券化以扩展承保能力的需求。
(三) 保险风险证券产品对缓解供需矛盾的优势
面对巨灾损失的高额赔付，许多保险公司为了限制自己的保险责任，在对巨灾风险进行承保时，一般采用附加险的形式。例如，我国的财险基本险当中，把由自然灾害造成的损失作为免除责任;虽然综合险的承保责任有所增加，但仍将“地震”作为除外责任。因此，我国巨灾保险的供给市场还难以满足巨灾保险的需求，使得巨灾保险承保能力明显不足。巨灾事件和巨额索赔的连续发生，使得保险人、再保险人的盈余急剧减少，承保新业务的能力、再保险能力明显减弱。因此，保险人在供给巨灾保险产品时必须具有很强的承保能力，才能在巨额索赔发生后能够依然保证财务的稳定性。
我国承保财产险的保险公司数量虽多，但其资产规模大部分相对较小，影响供给巨灾保险产品的能力。加之再保险市场的不发达，也使得其提供巨灾保险产品的能力欠缺。由此看来，我国的巨灾保险需求虽然越来越大，但是巨灾保险供给市场由于受到市场法规、承保能力、资产规模以及再保险的缺陷等因素的制约而无法满足这一需求。随着资本市场的快速发展以及金融创新的日新月异，保险公司就可以通过巨灾保险风险证券化手段将自身无法承保的巨灾风险转移给资金雄厚的资本市场，从而克服承保能力及保险市场的缺陷，达到满足巨灾保险需求的目的。
三、巨灾风险证券化产品运行机制及优劣势分析
巨灾风险证券化产品以其设计的巧妙以及强大的适应力获得了越来越多的关注，其主要形式有巨灾保险期货、巨灾保险期权、巨灾债券以及巨灾互换等。
(一) 巨灾保险期货
巨灾保险期货(CatastropheInsuranee几ture)是在芝加哥交易所设计并于1992年12月开始交易的，和商品期货的运作机制基本相同，即如果保险公司预期巨灾损失会发生，它就会购买巨灾保险期货，如果该损失未发生，或低于某一界限，那么保险公司将在期货市场上受到损失，但由于保险损失较小，保险人可用保险方面获得的收益弥补其期货方面的损失，这样，就可以使保险业免受巨灾带来的巨额损失。但是由于其流动性差、交易量小、道‘德风险严重、基差①风险难以控制等问题的存在，已于1995年停止了交易。
(二) 巨灾保险期权
巨灾保险期权(CatastropheInsuraneeoption)是芝加哥交易所1995年推出的以巨灾损失指数作为基础的标准化合约，该巨灾损失指数反映的是很多保险公司或整个财险业的损失状况。保险人是巨灾保险期权的买方投资者是巨灾保险期权的卖方保险人在需要融资时，不用每次都向投资者提供关于风险的信息，投资者和保险人都可以很容易地获得历史上巨灾保险期权的交易记录及历史上巨灾指数的表现，这样，投资者就不用承担个别样本公司利用信息不对称优势谋取私利的风险。另外，指数的选择更加科学，基本上是以整个保险业的巨灾损失为准，从而避免了少数样本保险公司操纵指数的道德风险，分散了投资组合的风险，提高了收益率。
但巨灾期权也存在两个突出的问题，使得巨灾期权的交易量非常有限:1)流动性问题。财产理赔服务(PCS)指数期权月均交易量仅占芝加哥交易所各类期权月均交易量的0.27%，流动性不足导致市场参与者承受较大的流动性风险。幻指数期权的技术含量很高，操作比较复杂，市场参与性较差。
(三) 巨灾互换
巨灾互换(CatastropheSwaps)是指交易双方按照一定的条件交换彼此的巨灾风险责任，它为不同地域的保险人提供了分散风险的新渠道。保险公司因所处的地域不同，面临的风险状况也有差异，根据风险相对数双方签订互换协议，保险人可以直接交换一个国家内不同地区的保单，使承保不同地区的保险公司实现了承保风险的多样化、分散化。它的交易方式是用一系列固定的、事先确定的付款与一系列浮动的付款相交换，这里一系列浮动付款的多少与特定巨灾的损失赔付相关联。通过巨灾互换，保险公司可以用事先确定的付款将承保的巨灾风险转嫁给愿意承担风险的对象。1996年百慕大巨灾风险交易所开办了巨灾风险互换交易业务，同时，为了防止信息不对称所造成的逆向选择和道德风险，该交易所还制定了一系列的规范措施。
相比之下，巨灾互换的固定成本较低，简单易行。但由于在巨灾互换交易时不用进行实际资金的投人而导致的信用风险较高，使得其推广难度较大。
(四) 巨灾债券
巨灾债券(CatastropheBond)又称为自然风险债券或保险连结型债券，是保险公司或再保险公司通过直接发行公司债券，利用债券市场来分散风险，用高收益的债券将巨灾风险证券化的一种形式。第一份巨灾债券在1994年由汉诺威再保险公司发起，在1997年有5个巨灾债券交易顺利完成。通过巨灾债券，承保巨灾损失的保险公司和再保险公司就将自身的巨灾损失风险转移给了市场投资者。目前，在巨灾风险证券化的几种工具中巨灾债券发行的数额是最大的。
简单来说，一个完备的巨灾债券市场应由四个基本要素构成:投保巨灾保险的投保人、发起人(保险人或再保险人)、特殊目的再保险人(SPV)和投资者。投保人向保险人缴纳保费投保巨灾保险，.保险人向投保人提供巨灾风险保障;保险人或再保险人将承保的巨灾风险以不同的方式进行组合归类，通过特殊目的再保险人发行巨灾债券;投资者通过在资本市场上购买债券来获得风险收益。对于投资者来说，如果在债券约定的时间内没发生巨灾损失或小于一个确定数额，债券发行人则不仅返还投资者全部本金，还要支付较高的利息;反之，如果在约定的时间内发生巨灾损失且超过一个确定的数额，发行人则将发行巨灾债券所筹集的资金用于支付赔款，而且没有向投资者支付本金和利息的义务。
可见，巨灾债券有利于机构投资者进一步分散风险，信用风险较低、市场潜在资源充分，同时又解决了基差风险较大的问题，具有其他巨灾证券产品不可比拟的优势。
四、适合我国的策略选择
由于我国资本市场现阶段还没有相应的期货、期权和互换品种，况且国外巨灾保险期货和巨灾保险期权由于存在上述的诸多问题而停止交易。因此，我们应该在借鉴国外经验基础上，选择适合我国国情的保险风险证券化制度。
(一) 明确政府和保险企业的职责界限
应尽快立法建立巨灾保险制度，明确商业保险公司的经营主体地位，并对其提供巨灾保险的资质进行认证和管理。只有资产雄厚、机制健全的保险公司才能获得巨灾保险运营资格，并对这些获得认证的保险公司给予政策优惠并特许经营，明确经营巨灾保险所应补贴的项目及比例、享受税收优惠的范围与比例等，以便使巨灾风险保险机制的运行有章可循。此外，应进一步明确政府作为巨灾风险最后再保险人的地位。损失发生后，应由区域灾民自己承担一部分，地方政府和商业保险公司承担一部分，再保险承担一部分，相应的证券市场和国际再保险市场承担一部分，最后才是中央财政救助一部分，政府在巨灾保险的承保体系中承担的是最后再保险的职责。同时，把我国的巨灾保险分为居民巨灾保险和企业巨灾保险两类，分别处理，政府只对居民巨灾保险提供再保险，而企业巨灾保险则全部由商业再保险公司承担。
(二) 健全资本市场运作机制
资本市场的发展完善是保险风险证券化的一个重要前提，资本市场的开放度、灵敏度、自由度和规范度直接影响到保险风险定价的准确性和公平性。可以说，保险风险证券化的发展与资本市场的完善紧密相连。与发达国家相比，我国资本市场发育程度还比较低，市场主体相对缺乏，投资、融资渠道不畅，各项运作机制也有待建立和完善。鉴于此，一方面，要对资本市场中的非市场行为加以规范、调整，加强对传统投资主体的改革力度，理顺关系，同时要不失时机地创新金融产品，利用先进的金融模式来改造我国金融体系;另一方面，还要保证资本市场的稳健运行，减少不必要的市场波动。只有在保证市场有效性、主体自主性、交易公平性和信息披露透明性的前提下，风险证券产品才会价格公平合理，具有竞争优势。
(三) 构建具有一定规模的市场供给体系
保险风险证券作为我国资本市场上一种全新的投资模式，产品的供给方和需求方巫待通过市场渠道建立交易关系。从现实出发，优先培育一批有实力的机构投资者和发行资产支持证券的中介机构，如SPV，再逐步通过加大对保险风险规避、资本运作、交易制度等知识的宣传，让个人投资者认识到其投资价值，扩大投资者的整体规模。另外，要从整体上促进保险业与证券业之间的合作与沟通，整合保险公司的金融功能，从风险管理角度来审视保险业在现代风险管理中的结构变化和功能定位，为客户提供综合化、覆盖整个生命周期的风险转移产品。
(四) 创新其他巨灾证券产品
根据实际，可以先从巨灾债券人手，然后逐渐引人或创新其他产品。这样做，一是因为保险公司发行巨灾债券可以连接保险市场和资本市场，充分有效地分散巨灾风险;二是因为巨灾债券是保险风险证券化的一种典型形式，在发达国家发展相对成熟，有大量的实践经验和相关数据可供我们参考;三是因为我国潜在的巨灾证券购买者主要是机构投资者而非个人，他们具有较强的风险信息分析处理能力，能够达到交易所要求的专业基准，使交易成本降低;四是因为可以通过这种难度不算太大的方式来增强原保险和再保险公司资本运作能力，转移分散风险的同时提高自身的竞争力，缩小与国际优秀保险集团的差距。通过巨灾债券市场的运作，总结经验教训，伴随着资本市场的发展和经营能力的提升，不断进行保险风险证券产品创新。
(五) 加强对证券资信等级评估机构的管理
一方面，资信评级机构可在加强对评估方法研究的基础上，与国外技术成熟、理念先进的评级机构展开合作，建立起针对我国市场的评级系统、评级规则和金融系统数据库，如可根据不同区域巨灾风险状况编制巨灾指数和建立巨灾数据库等，把统计学、会计学、逻辑学以及模糊数学的研究成果与评级业务广泛深人地结合起来，实现评级活动本土化与全球化的统一，评级业务多元化与专业化的统一，评级活动艺术化与科学化的统一，增加我国资信评级机构的整体实力。另一方面，政府应加强对资信评估工作的指导、监督和管理，并为资信评估业的长远发展和有效管理奠定基础，可参照会计师事务所等中介机构的管理办法，成立自律性的资信评估行业协会，建立资信评估业的许可制度、日常管理制度和评级结果的复审、评价等制度，对资信评估机构加强规范，严格执业标准，提高其服务质量和效率，以减少交易双方的信息不对称，降低巨灾证券交易的信用风险和市场风险。
笔者认为应该在政企职责界限明晰、资本市场相关制度完善、供给体系成熟的基础上，以巨灾债券为突破口，不断创新出其他巨灾证券化产品。同时，应健全对证券资信等级评估机构的管理制度，避免交易信息不对称。当然，发展巨灾保险风险证券化的一个难题就是证券化产品的设计及定价，应在数据搜集充分的基础上，结合CAPM模型和债券定价原理设计巨灾债券的收益率和价格。
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